Механизмът може да се илюстрира чрез следния пример: ФЕД купува 100 долара от финансов актив А, който примерно е притежание на частна банка, с което активът става част от баланса на ФЕД, като плаща с откриване на депозитна сметка на името на частната банка, тоест срещу тези 100 долара актив, централната банка създава 100 долара задължение (пасив). Частната банка разполага със свободата да се разпорежда с тези 100 долара както намери за добре – тя може да ги остави във ФЕД на депозит или да ги изтегли с цел покупка на друг финансов актив или да ги раздаде като кредит на бизнеса и домакинствата. Напрактика по тази схема балансът на ФЕД нарасна от 908 млрд. долара към края на 2006 г. на 2,9 трлн. долара към полугодието на 2011. Над 841 млрд. долара от тази разлика представляват изкупени ДЦК, а 1,026 трлн. долара са дългове на ипотечни гиганти като Fannie Mae, Freddie Mac, както и гарантирани от тях обезпечени с ипотеки облигации (Mortgage-backed securities).
Табл. 1 – Баланс на Федералния резерв на САЩ
Billions of dollars | 31.12.2006 | 30.6.2011 | Difference |
Assets: | |||
Gold/Foreign Currency/SDR | 33.6 | 43.1 | 9.5 |
Treasury Currency | 38.2 | 44 | 5.8 |
Treasury Securities | 778.9 | 1620 | 841.1 |
Agency GSE-backed securities | 0 | 1026 | 1026 |
Bank Loans (Bear Stearns-related asset program + AIG-related asset program) | 0 | 55.3 | 55.3 |
Repurchase agreements | 40.8 | 0 | -40.8 |
Other | 16.8 | 104 | 87.2 |
Total Assets | 908.3 | 2892.4 | 1984.1 |
Liabilities: | |||
Financial institutions" reserves on deposit | 18.7 | 1596 | 1577.3 |
Banks" vault cash | 51.7 | 55.5 | 3.8 |
Currency in circulation | 768.5 | 974 | 205.5 |
Repurchase agreements | 29.6 | 70.3 | 40.7 |
General Treasury deposits | 5 | 135 | 130 |
Treasury supplemental financing | 0 | 5 | 5 |
Other | 19.5 | -19.5 | |
Federal reserve net worth | 15.3 | 56.6 | 41.3 |
Total Liabilities | 908.3 | 2892.4 | 1984.1 |
В резултат на действията на ФЕД, паричното предлагане (измерено чрез паричния агрегат M2) през последните четири години и половина се увеличи с 30 на сто до 9,1 трлн. долара, докато реалният БВП нарасна едва с 1,8 на сто до близо 13,3 трлн. долара. Консенсусът сред отделните икономически школи е, че инфлацията в дългосрочен план е чисто паричен феномен. Ако темповете на ръст на паричното предлагане изпреварват ръста на реалния Брутен вътрешен продукт, то резултатът ще е общо покачване на цените на стоките и услугите. Класическото уравнение на размяната гласи следното: MxV = QxP, където M – Паричното предлагане, най-често измерено чрез M2 V – Скоростта на обръщение на парите (количеството на транзакции) Q – Реалния БВП P – Ценово равнище Ако допуснем, че V е константа, то следва, че увеличаването на М с по-бързи темпове от увеличаването на Q, води до растеж и на P (инфлация). Голямата разлика в темповете на растеж на паричното предлагане и реалния продукт в полза на първото обаче няма за резултат прогресивно нарастване на общото ценово равнище, като инфлацията в САЩ не наподобява галопираща или хиперинфлация Индексът на потребителските цени, изключващ храните и горивата е близо до средната си стойност за последните 15 години от 2,2 на сто (Графика 1). Нещо повече - инфлационните очаквания в средно-срочен план намаляват и са под таргетираното от ФЕД ниво на инфлация от 2 на сто (Графики 2 и 3).
Графика 1 – Годишна промяна в Индекса на потребителските цени (изключващ цените на горивата и храните)
Източник: Блумбърг
Графика 2 – Разлика между доходността по десетгодишните американски ДЦК и тази по инфлационно защитените ДЦК със сходен матуритет (TIPs)
Източник: Блумбърг
Графика 3 – Ниво на очаквана инфлация в рамките на 10 годишен период, изчислена по методология на ФЕД
Източник: Cleveland FED Estimates of Inflation Expectations
Защо напрактика се получава така, че паричното предлагане расте със значително по-бързи темпове от растежа на икономиката и същевременно ценовото равнище не абсорбира тази разлика, както логиката на количественото уравнение на размяната предполага? Къде са „напечатаните” от централната банка на САЩ пари? Дали не са напуснали границите на най-голямата икономика в света, тъй като все пак американският долар е световна валута и като такава служи за средство за плащане и измерване на стойността различни стоки като петрола, златото, медта, алуминия, оловото, цинка и др. От друга страна цените на последните от дъното на финансовите пазари от март 2009 година наваксаха голяма част от изгубената си стойност. Дали 2 трлн. долара чисто нови парични средства не са издули цените на финансовите активи, формирайки нови балони? Отговорът на поставените по-горе въпроси се крие в пасивната част на баланса на Федералния резерв. Напрактика огромната част от новонапечатаните около 1,9 трлн. долара са „паркирани” във ФЕД под формата на свръхрезерви от американските банки (excess reserves). По данни на ФЕД, към края на юни 2011 г. 1,588 трлн. долара, или 95% от общите резерви на банковата система са свръхрезерви, а останалите 5% са Минимални задължителни резерви (МЗР) (Графика 4). Последните представляват процент от депозитната база на банките, които същите са длъжни да държат на депозит в централната банка. Тоест, за да се увеличат МЗР, трябва да се увеличи кредитирането, което създава съответстващо му нарастване на депозитната база – процес, който е известен като „паричен мултипликатор” и продължава до тогава, докато не се изчерпят свръхрезервите на банките. В действителност обаче наличието на свръхрезерви и то в такива големи размери, говори, че паричният мултипликатор не работи и причината за това е, че ФЕД започна да изплаща лихва върху общите депозитни резерви на банковата система от октомври 2008 г., която лихва е равна на таргетираната основна лихва по федералните фондове[1]. Графика 5 показва как паричният мултипликатор пада от средно 8,5 преди кризата до 3 към края на юни 2011 година, което означава, че 1 долар създаден от централната банка, генерира по-малко парично предлагане.
Графика 4 – Минимални задължителни резерви и свръх-резерви (excessreserves) на банковата система на САЩ във ФЕД
Източник: Federal Reserve Statistical Release
Графика 5 – Паричен мултипликатор, изчислен като деление на Паричното предлагане M2 и Паричната база (Monetary Base)
Източник: Изчисления на автора по данни на ФЕД и Блумбърг
От друга страна необходимо условие за ръст на цените в количественото уравнение на размяната беше скоростта на обръщение на парите да е константа. Същата обаче в краткосрочен план не показва подобно поведение и варира в широки граници (Графика 6), като след кризата в края на 2008 бележи чувствителен спад. Това показва, че независимо колко пари са напечатани, ако рискът в икономиката е сравнително голям, перспективите са неясни и липсват достатъчно печеливши проекти, икономическите агенти просто не се нуждаят от тези пари, активността е слаба и съответно скоростта на обръщение на паричната маса е ограничена (намалява). Един долар парично предлагане генерира много по-малък номинален БВП отколкото преди. Това означава, че ръстовете както на реалния БВП (Q), така и на цените (P) са умерени. С други думи дясната страна на количественото уравнение на размяната (Q*P) определя лявата (M*V), а не обратното, както твърдят монетаристите. А ролята на ФЕД е да определи такъв лихвен процент по федералните фондове, който да е приспособим към текущите икономически нужди и да предложи това количество резерви и пари, което отговаря на търсенето от страна на икономиката при точно този лихвен процент[2].
Графика 6 – Скорост на обръщение на парите. Изчислена е като деление на Номиналния БВП (Q*P) и Паричното предлагане (M2). Данните на са на тримесечна база
Източник: Графика на автора по данни на Federal Reserve Bank of St. Louis
Според изследване на Блумбърг[3] продавачи на изкупените от ФЕД книжа по първата програма за количествено улеснение QE1 са предимно американските домакинства (почти 80% от тях), а останалата част от продадените книжа са били собственост на чуждестранни инвеститори. В абсолютна сума получените от домакинствата средства по оценките на Блумбърг възлиза на 750 млрд. долара, докато тези от чуждестранни инвеститори са в размер на 450 млрд. долара – сума, много близка до разликата в изменението на актива на баланса на ФЕД от 1,984 трлн. долара и изменението на резервите на банковата система във ФЕД с 1,56 трлн. долара (Табл.1).
Всички изложени по-горе изчисления предполагат следните процеси:
1. ФЕД създава резервни пари („напечатва”) по програмите за количествено улесенение QE1 и QE2, с които изкупува финансови активи от пазарите – главно американски ДЦК и ипотечни облигации. В резултат балансът на Централната банка се увеличава с близо 2 трлн. долара (Табл.1).
2. Продавачи на 750 млрд. долара от тези активи по първата програма QE1 са американските домакинства (в огромната си част), а на други 450 млрд. долара по QE1 са чуждестранни инвеститори като вероятно тези пари напускат пределите на страната. Няма данни относно вероятните продавачи на ДЦК за останалите 600 млрд. долара по програмата QE2 (Председателят на ФЕД Бен Бернанке обяви, че по QE2 ще бъдат изкупени само американски ДЦК).
3. Бенефициентите на „новонапечатаните пари” сега разполагат със свеж паричен ресурс, с който могат или да купят активи от финансовите пазари и/или да ги депозират в търговските банки. Ако инвестират на финансовите пазари, те ще купят и някой друг ще продаде и това може да се случи многократно, но в крайна сметка парите биват „паркирани” в някоя банка на депозит. Последната от своя страна избира да депозира средствата във ФЕД, вместо да ги използва за кредитиране на реалния бизнес или за покупка на ценни книжа от финансовите пазари. Свръхрезервите (excess reserves) при ФЕД се „издуват” с 1,6 трлн. долара (Табл. 1), съответно паричната база бележи скок, тъй като резервите са част от нея, но същата мултиплицира свръхрезервите в парично предлагане в много по-малка степен, тъй като банките вече получават лихва върху резервите. Освен това икономическото възстановяване все още е анемично и не се нуждае от допълнителни пари за посредничество при размяна на стоки и услуги. Резултатът е умерена инфлация.
Защо американските банки не използват резервите от количествените улеснения, депозирани при тях за инвестиции на световните финансови пазари? Отговорът вероятно се крие в това, че са нужни допълнителни капиталови ресурси за подобни действия, за да може същите да спазят изискванията за капиталова адекватност. Същевременно, както подсказва Графика 7, пазарите все още считат, че банковата система не е достатъчно капитализирана, тъй като през последните 4 години системно се търгуват при съотношение цена/счетоводна стойност на акция понякога значително под 1-ца. Отделно, за да отогворят на новите изисквания за капиталова адекватност, Базел III, банковите институции ще се нуждаят от допълнителен ресурс.
Доколко е разумно да се направи предположението, че преди да стигнат пасива на баланса на ФЕД, новосъздадените пари многократно са минавали през финансовите пазари, като по този начин са оскъпили цените на финансовите активи и стоки (commodities) и както мнозина анализатори считат, седят в голяма степен, ако не и изцяло, в основата на ралито на световните пазари? В крайна сметка цените на финансовите активи зависят от очакванията на инвеститорите за икономическия растеж и свързаният с него риск и ако очакванията бяха за допълнително влошаване на световната икономика акциите и борсово търгуемите стоки щяха да продължат низходящото си движение.
От друга страна Централната банка на САЩ изкупи с „напечатаните” пари държавно-гарантирани ценни книжа – ДЦК и ипотечни облигации, които са издадени от институции, за които американското правителство е обявило, че гарантира (Freddie Mac, Fannie Mae). Съответно тези книжа притежават най-високия рейтинг ААА и инвестиралите в тях са направили това с презумпцията, че те са нискорискови и са структурирали така портфейлите си, че те да включват именно нискорискови книжа. Защо сега, след като са се освободили от тях, същите тези инвеститори ще искат да увеличат експозициите си към рискови активи – акции, борсово търгуеми стоки и др. рискови инструменти? Още повече, че световната финансова система и световната икономика беше разтърсена из основи, което де факто действа задържащо на рисковите апетити. Депозит в частна банка и оттам във ФЕД носи същата доходност при сходен матуритет на безрисковите ДЦК и считаните допреди безрискови ипотечни облигации на Freddie Mac и Fannie Mae.
Раздутият баланс на ФЕД разбира се не може да се каже, че съвсем не крие рискове. Когато безработицата в САЩ започне да пада, икономическото възстановяване набере сила, а банковата система се стабилизира, то това ще увеличи търсенето на пари, както и рисковите апетити. При това положение централната банка на САЩ трябва да реагира със затягане на монетарната политика като част от мерките вероятно ще включват и продажба на ипотечните облигации и ДЦК в баланса на институцията. Повишаването на основната лихва ще означава и повишение на доходността от excess reserves, което би оказало задържащо влияние върху растежа на кредитите и паричната маса. Рисковете, както преди, така и сега са ФЕД, или да закъснее със затягането, което да ускори инфлацията, или да увеличи лихвата прекалено рано и с това да убие възстановяването.
[1] 2008 Monetary Policy Releases
[2] Marvin Goodfriend, “Interest on Reserves and Monetary Policy”, FRBNY Economic Policy Review [3] Christopher Payne, “Following the QE Money: Rising Risks, Dwindling Returns”
04.11.2011 19:08
Само два градивни коментара - CPI core ( без енергия и храна:) не е напълно удачен и за измерването на инфлацията. Може би ще е интересно да хвърлиш поглед и на отнoсителните цени на всички активи ( акции, комодитис, деривативи, недвижимости), които от 2003 летят до небесата в сравнение със CPI ( От '80-те години той е променян могократно и ако се изчисляваха цените, както в началото, сега инфлацията ще е около 10 процента). Това, естествено, е в пълен унисон с ръста на М2 от 2001 насам oт близо 100 процента. Именно кредитната експанзия е виновна за балоните, а ниските лихви, нестъпващи на реални спестявания, са причина за надуването на балоните.
Прав си напълно, че има доста фактори, които засега задържат инфлацията - изискаванията за капиталова адекватност и нуждата от провизии, лихвата по резерва, липсата на риск апетит и т.н. Проблемът е, че тенденцията е тази лихва по ризърва да пада, помпайки пари в системата, както и ФЕД да не пипа лихвата по Федаралните фондове, в смисъл да не я вдига. Не защото не иска, а защото е фискално самоубийство. Виждащ дефицита на САЩ, виждаш дълга им - няма как да вдигнат лихвите без да оскъпят финансирането си на дълговите пазари до непоносими нива за фиска си. За правителството инфлацията е добре дошла, а оскъпи ли се, както искат, юана цените в САЩ ще скочат силно. Бягството от долари означава скок в нивата на цените и връщането на доларчета в САЩ. Дори ФЕД да продава облигации, пак трябва да изплаща ги плаща във времето. На инфлацията лошото й е това, че като излезе от контрол и като почне "бягството от пари" страховете са по-бързи от възможността за реакция на ФЕД. Още сме във фаза, в която, както казваш, инфлационите очакванията са ниски. Това няма да трае вечно. От 2008 досега са създадени около 2,3 трилиона нови долари, които рано или късно ще влязат в ситемата по един или друг начин.
Още веднъж поздравления за перфектния анализ - обясненията са ясни и точни. Тук давам друго развитие.
Както казвам в статията, тезата ми е, че тези пари търсят безрискови активи и ги намират като ФЕД играе ролята на инвестиционна банка и им дава лихва, равна на основната при сходен матуритет. Аз бих депозирал във ФЕД при 0,25% лихва, вместо да купувам краткосрочните им сконтови ДЦК, или както там се наричаха точно, при същата лихва, тъй като последното ми носи volatility risk.
15.11.2011 19:12
tova koeto se slu4va s ikonomikata na USA e iztsialo rezultat ot politi4esko reshenie
USA sa vav valutna voina i poneje USD e svetovna valuta te sa vav valutna voin s tselia sviat. Ideata e da se poevtini USD spriamo ostanalite valuti, kato se podtisne rasta na tsenite na uslugite v USA i ne se dopusne visoka inflatsia
Kato se vseme tova za otpravna to4ka - kartinata koiato obrisuvahte vav ina4e dobrata statia shte dobie dosta po smislen vid
27.11.2011 23:40
Получава се следното : Ако спрът да им вземат "напечатаните" пари спира износа и икономиката изпада в колапс. Така че балона ще се надува до момента в който експлоадира.Тогава много хораи държави ще пият по една ледено студена вода ,но бас държа че сред тях няма да са Голдмън Сакс, Джордж Сорос,ЛорънБъфет и сие. "Да го духат бедните!" както казват римляните.
03.12.2011 06:57
tova koeto se slu4va s ikonomikata na USA e iztsialo rezultat ot politi4esko reshenie
USA sa vav valutna voina i poneje USD e svetovna valuta te sa vav valutna voin s tselia sviat. Ideata e da se poevtini USD spriamo ostanalite valuti, kato se podtisne rasta na tsenite na uslugite v USA i ne se dopusne visoka inflatsia
Kato se vseme tova za otpravna to4ka - kartinata koiato obrisuvahte vav ina4e dobrata statia shte dobie dosta po smislen vid
Когато поевтиниш местната валута, инфлацията през цените на вносните стоки се увеличава. Целта на QE не беше поевтиняване на долара, изобщо паричната политика никога няма за цел това. Разбира се един от резултатите е неговото поевтиняване.
от името на Медийна група b2b Media Bulgaria, имам удоволствието да Ви поканя на среща дискусия на тема "Банковият сектор - в подкрепа на икономическото развитие".
Срещата ще бъде на 9 декември 2011г.от 11.00 часа, в галерия Гама Дизан на ул. Парчевич 49 А.
За ориентир близо до галерията е 127 СОУ.
За нас независимото мнение на блогърите е изключително важно и затова ще се радваме, ако успеете да отделите от времето си и заедно дискутираме икономическото развитие на страната ни.
На разположение съм за допълнителни въпроси и коментари на тел. 02/ 870 21 02.
14.12.2011 13:09
31.01.2012 01:01
01.02.2012 09:23
17.02.2012 18:59
19.02.2012 06:09
19.10.2012 04:35
-====-
<a href=http://info-kamagra.com/>Kamagra for this Christmas </a> - Ajanta Kamagra supplies :.australia free shipping Buy Kamagra Oral Jelly .:<a href=http://now-online-kamagra.blog.hr/>Buy Kamagra watford today </a> - Online Cheap Kamagra c.o.d.
20.10.2012 10:49
20.10.2012 11:58
20.10.2012 16:01
rHthmsVm <a href="http://tinyurl.com/9xa6ryw">peterson jersey</a> fLveaaWa http://tinyurl.com/8zh4ff8
fXgjqiMm <a href="http://tinyurl.com/8qbxfbe">jason witten womens jersey</a> bVxadtTx http://tinyurl.com/9t7r75y
tZvujpLj <a href="http://tinyurl.com/8coqsjw">sproles jersey</a> jCvvfbCt http://tinyurl.com/9tjd8sb
zFruhhGo <a href="http://tinyurl.com/9nagjx8">eli manning nike jersey</a> vXlhzwDk http://tinyurl.com/9nagjx8
oNwntxTb <a href="http://tinyurl.com/9aam5bz">tom brady jersey</a> pUpradJf http://tinyurl.com/8nmzzhb
jWcfckRl <a href="http://tinyurl.com/8ultfmo">steelers joe greene throwback jersey</a> hOlexlUx http://tinyurl.com/9hqqf7h
xKmizsOx <a href="http://tinyurl.com/8p237rd">sanchez jersey</a> gMzavcWo http://tinyurl.com/93g6oxr
lYtsqrHs <a href="http://tinyurl.com/9demdrj">desean jackson eagles jersey</a> zAnfvmQf http://tinyurl.com/8slj3nf
tPnzjbDr <a href="http://tinyurl.com/9l5mjbu">terrell suggs nike jersey</a> zPrsmjVb http://tinyurl.com/9eaaw55
20.10.2012 16:02
Brutlf <a href="http://bit.ly/RHssUy">canada goose jacket</a> Twwgbh http://bit.ly/RHssUy
Ghtswm <a href="http://bit.ly/R5qix7">canada goose</a> Infnah http://bit.ly/R5qix7
Yggqei <a href="http://bit.ly/WBMm4q">canada goose jacke</a> Tbmmrx http://bit.ly/WBMm4q
Fcdgld <a href="http://bit.ly/QtXXwL">canada goose jacket</a> Qnlbdm http://bit.ly/QtXXwL
Rkujwg <a href="http://bit.ly/RCEqvn">canada goose</a> Jinkcn http://bit.ly/RCEqvn
Yoamhq <a href="http://bit.ly/T10yyk">canada goose online</a> Dqmktw http://bit.ly/T10yyk
Tsxlsn <a href="http://bit.ly/OJAfQW">canada goose outlet</a> Xbilaf http://bit.ly/OJAfQW
Ipksuk <a href="http://bit.ly/TdI57W">canada goose femme</a> Rxzlha http://bit.ly/TdI57W
20.10.2012 18:16
21.10.2012 00:45
.:::.
<a href=http://kamagra-oral-jelly.blog.hr/>Kamagra 100mg tablets </a> - next day delivery online Kamagra : Kamagra USA Mexico Canada : <a href=http://cialis-tadalafil.webstarts.com/>shop for shop for Kamagra </a> - Buy Generic Online Kamagra drug Kamagra tablets next day restaurants Kamagra roermond
21.10.2012 06:17
21.10.2012 12:55
21.10.2012 20:10
22.10.2012 01:48
22.10.2012 03:39
-====-
<a href=http://discounted-kamagra.blog.hr/>online pharmacy Cheap Kamagra Buy </a> - Cheap Kamagra parts :.Buy Cheap Kamagra .:<a href=http://kamagra-paypal-online.blog.hr/>discount online prescription Kamagra </a> - Kamagra Oral Jelly 100mg canada isosorbide mononitrate
22.10.2012 05:26
22.10.2012 06:19
22.10.2012 06:46
22.10.2012 23:26
Jzfjck <a href="http://tinyurl.com/99fopdm">miles austin jersey</a> Urzkep http://tinyurl.com/9vxlxny
Mqpezr <a href="http://tinyurl.com/8mozygs">mark sanchez jersey</a> Gzxhkl http://tinyurl.com/8qqv47f
Jlfmfe <a href="http://tinyurl.com/9mc8p9x">reed jersey</a> Ehktbl http://tinyurl.com/9qlo9xs
Mzgrtt <a href="http://tinyurl.com/96x86g8">brees saints jersey</a> Wqjccl http://tinyurl.com/8pxn69e
Hilwne <a href="http://baltimoreravensjerseys-store.us/ed-reed-jersey-c-3.html">ed reed jersey</a> Gywocb http://baltimoreravensjerseys-store.us/terrell-suggs-jersey-c-4.html
Zjuwrz <a href="http://newengland-patriotsjerseys.us/aaron-hernandez-jersey-c-6.html">hernandez jersey</a> Fepili http://newengland-patriotsjerseys.us/wes-welker-jersey-c-4.html
Rdrevx <a href="http://tinyurl.com/8f3z8q7">tom brady jersey</a> Apldts http://tinyurl.com/98cystu
Huiwmv <a href="http://chicagobearsjerseysshop.us/brandon-marshall-jersey-c-10.html">marshall jersey</a> Kumrls http://chicagobearsjerseysshop.us/jay-cutler-jersey-c-5.html
Nsldyf <a href="http://denverbroncosjerseysstore.us/champ-bailey-jersey-c-5.html">champ bailey jersey</a> Cypvhx http://denverbroncosjerseysstore.us/demaryius-thomas-jersey-c-7.html
23.10.2012 12:09
Fzgyha <a href="http://tinyurl.com/c3n7wua">ugg boots sale</a> Czepqq http://tinyurl.com/c3n7wua
Ocqelh <a href="http://sheepsskinbootsshops.info/">ugg sale</a> Pqupdj http://sheepsskinbootsshops.info/
Ebrind <a href="http://sheepskinfootwearonlines.info/">cheap ugg boots</a> Ukbvvu http://sheepskinfootwearonlines.info/
Rludtl <a href="http://venditastivaliuggssitaliaonline.info/">ugg</a> Yeqvwu http://venditastivaliuggssitaliaonline.info/
Mthinx <a href="http://sheepskinfootswearca.info/">uggs canada</a> Kzehgj http://sheepskinfootswearca.info/
Yzapmh <a href="http://sheepskinbootsshops.info/">ugg boots uk cheap</a> Fusnyk http://sheepskinbootsshops.info/
Mfzboc <a href="http://sheepskinbootshop.info/">cheap uggs</a> Zdmzar http://sheepskinbootshop.info/
Qozfjx <a href="http://tinyurl.com/bu9y7qy">uggs uk</a> Ssbbhv http://tinyurl.com/bu9y7qy
Xlbyzh <a href="http://sheepsskinfootwearonline.info/">ugg boot sale</a> Dyfnix http://sheepsskinfootwearonline.info/
23.10.2012 13:30
Tooucm <a href="http://sheepskinfootswearonline.info/">uggs outlet online</a> Kueuam http://sheepskinfootswearonline.info/
Xlbjos <a href="http://sheepskinfootwearonlines.info/">uggs for cheap</a> Nowagv http://sheepskinfootwearonlines.info/
Jpoksd <a href="http://cort.as/2dad">cheap uggs</a> Zklswt http://cort.as/2dad
Xsagfj <a href="http://sheepskinbootshop.info/">cheap ugg boots uk</a> Qsaqjm http://sheepskinbootshop.info/
Bhhuov <a href="http://bequemestiefeldeutschlands.info/">ugg boots deutschland</a> Wansjq http://bequemestiefeldeutschlands.info/
Dudkgl <a href="http://sheepskinfootswearca.info/">uggs canada online</a> Vdtluc http://sheepskinfootswearca.info/
Mglzic <a href="http://cort.as/2daj">cheap ugg boots</a> Aczwuq http://cort.as/2daj
Krgpmk <a href="http://winterbootssnederlandbestellen.info/">ugg nederland</a> Zzvyhg http://winterbootssnederlandbestellen.info/
Pvgisa <a href="http://tinyurl.com/c9hwrmu">stivali ugg</a> Zhbbvg http://tinyurl.com/c9hwrmu
24.10.2012 00:01
Yvzexe <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">uggs uk</a> Ndemhk <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">uggs uk sale</a> Gkelsm <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">ugg uk</a> Horxzu http://tinyurl.com/9scnyft
24.10.2012 01:09
24.10.2012 03:22
Qarnyc <a href="http://uggbootsrsale.webeden.net/">ugg boots sale</a> Xplwdb <a href="http://uggbootsrsale.webeden.net/">ugg boots on sale</a> Mmfxfk <a href="http://uggbootsrsale.webeden.net/">ugg boots for sale</a> Zbxdeo http://uggbootsrsale.webeden.net/
24.10.2012 03:27
24.10.2012 09:22
Agadvd <a href="http://fashionjacketssale.webeden.net/">canada goose outlet</a> Kcpyvs <a href="http://fashionjacketssale.webeden.net/">canada goose</a> Eqvfsl <a href="http://fashionjacketssale.webeden.net/">canada goose</a> Flnvup http://fashionjacketssale.webeden.net/
24.10.2012 16:27
24.10.2012 19:06
Bubzrb <a href="http://discountdownjacket.webeden.net/">canada goose</a> Hjahjy <a href="http://discountdownjacket.webeden.net/">canada goose pas cher</a> Hfilmp <a href="http://discountdownjacket.webeden.net/">doudoune canada goose</a> Fugcfp http://discountdownjacket.webeden.net/
25.10.2012 02:27
25.10.2012 04:07
Селцето е заспало пак
Над мен огряла е луната-
Разпръсква синкавия мрак
Танцува сянката ми плахо-
Край мен студено е, мъгла
И сякаш времето е спряло-
В една безкрайна тишина
Обгърната от хлад, изтръпвам-
Но продължавам да вървя
С нозете уморени стъпвам-
По влажна есенна трева
Звездите почват да танцуват-
Завъртам се във танц и аз
И вече топло е, лудуваме-
Стопи се тръпнещият мраз
И както в лятна нощ запяват-
Задружни птичета добри
Отново Слънце ще сияе-
В утрин, раждаща мечти
25.10.2012 04:14
Mzvttq <a href="http://fashiondownjacketsale.webeden.net/">canada goose sale</a> Ddhdkh <a href="http://fashiondownjacketsale.webeden.net/">canada goose jackets</a> Qygoqk <a href="http://fashiondownjacketsale.webeden.net/">canada goose jacket</a> Thcmwb http://fashiondownjacketsale.webeden.net/
25.10.2012 06:36
25.10.2012 18:21
25.10.2012 20:12
Tefehb <a href="http://lvoutletonsale.moonfruit.com/">louis vuitton outlet</a> Walyky <a href="http://lvoutletonsale.moonfruit.com/">louis vuitton handbags</a> Bhimmz <a href="http://lvoutletonsale.moonfruit.com/">louis vuitton</a> Ywthft http://lvoutletonsale.moonfruit.com/
Wjypqr <a href="http://noblestoresonline.webs.com/">louis vuitton handtaschen</a> Ljoyhl <a href="http://noblestoresonline.webs.com/">louis vuitton</a> Moaddn <a href="http://noblestoresonline.webs.com/">louis vuitton</a> Drsrjw http://noblestoresonline.webs.com/
25.10.2012 22:54
Jexrht <a href="http://tinyurl.com/969q9h9">ugg sale</a> Lgkdtg <a href="http://tinyurl.com/969q9h9">uggs sale</a> Iamowm <a href="http://tinyurl.com/969q9h9">ugg sale</a> Pjovhy http://tinyurl.com/969q9h9
Kwduji <a href="http://tinyurl.com/8hseopy">ugg boots sale</a> Dixhjs <a href="http://tinyurl.com/8hseopy">ugg boots sale</a> Xksyot <a href="http://tinyurl.com/8hseopy">cheap ugg boots sale</a> Iuqejk http://tinyurl.com/8hseopy
25.10.2012 23:53
26.10.2012 01:29
Vczwgg <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">uggs uk</a> Vwejjm <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">ugg uk</a> Tyxhbm <a href="http://tinyurl.com/9scnyft">ugg uk</a> Ioamfh http://tinyurl.com/9scnyft
Ataeal <a href="http://tinyurl.com/8gbupgb">ugg boots uk</a> Jmatwc <a href="http://tinyurl.com/8gbupgb">ugg boots uk</a> Eosqat <a href="http://tinyurl.com/8gbupgb">ugg boots stockists uk</a> Iengsk http://tinyurl.com/8gbupgb